「明星电力股票」今明两年遭遇恶性通胀概率不大,但若利率破3%或将释放危险信号

(原标题:今明两年遭遇恶性通胀概率不大,但若利率破3%或将释放危险信号)红周刊 特约 | 约翰·多夫曼天量的流动性不会没有后果,而通胀,恐怕已经抬起了他丑陋的头。但2021-2022年,笔者不认为我们

「明星电力股票」今明两年遭遇恶性通胀概率不大,但若利率破3%或将释放危险信号

(原标题:今明两年恶性通货膨胀的概率很小,但如果利率突破3%,就会释放危险信号)

红周刊 特约 | 约翰多夫曼

大量的流动性不会没有后果,通货膨胀可能已经抬起了他丑陋的头。但是在2021年,-和2022年,我不认为我们会经历恶性通货膨胀。然而,2023年后,通胀可能会席卷而来,尤其是如果美联储不在乎的话。国债10年期利率已超过3%,这可能表明通胀正在加速。

大量的流动性不会没有后果,通货膨胀可能已经抬起了他丑陋的头。但是在2021年,-和2022年,我不认为我们会经历恶性通货膨胀。然而,2023年后,通胀可能会席卷而来,尤其是如果美联储不在乎的话。国债10年期利率已超过3%,这可能表明通胀正在加速。

自2月中旬以来,作为全球资产定价的基准锚,美国10年期国债收益率一直在飙升,一度徘徊在1.6%,引发资本市场的巨大恐慌。作者认为,流动性不会没有后果,而通货膨胀可能已经抬起了丑陋的头。国债的高利率对成长股的影响大于对价值股的影响,因为在复利效应下,折价会被放大。多尔夫曼认为,虽然目前债券市场的负面情绪在过去10年达到新高,但考虑到目前的失业率和接种疫苗对消费需求的抑制,2021~2022年恶性通胀的概率应该不大。但要小心,如果10年期美国国债利率超过3%,可能意味着恶性通胀的到来。这时,投机者们,也许是时候为资产价格的下跌做准备了。

美国十年期国债利率走高

成长股贴现折扣或将被放大

自2020年8月6日10年期国债利率跌至0.504%的最低点以来,一直在攀升,截至本文写作之日,一直徘徊在1.60%的水平。资本市场对此非常恐惧。由于十年期国债利率通常被认为是无风险利率的粗略替代品, 而无风险利率的上升意味着整个市场的折现率在上升,折现率的上升意味着资产能够产生的未来现金流的折现值应该是下降由于资产的价值等于其生命周期内能够产生的所有自由现金流的折现值,所以十年国债利率的上升意味着在其他条件不变的情况下,资产的价值将是下降。 市场上有一定的恐慌。

同时,国债的利率对成长股的影响会比价值股更大。价值股的估值相对较低,所以现在资产的价值更多的是对资产近期能产生的自由现金流的贴现;成长型股票的高估值反映了在遥远的未来可以产生的自由现金流的贴现值。当贴现率为具有复利效应的上升,时,贴现率被放大,成长股的价值将相应大幅下降。

但是国债1.6%的利率对像作者这样的老手来说真的没什么大不了的。我还清楚地记得,保罗沃尔克(Paul Volker)上任后多次主动加息,以此来打破通胀的脊梁。作者还记得1981年国债的利率高达15.86%。如今的投资者习惯了温和的美联储主席不断安抚市场。我在上海做路演的时候和复星国际的一个投资组合经理聊得很愉快。他幽默地将市场定义为“哭泣的洋娃娃”。每次下跌,美联储都出来给市场“糖”。恐怕很多人早就忘记了,上世纪80年代,美联储主席可以在两次会议之间连续三次加息(每次加息25个基点)。如果通胀真的来了,这个市场的许多参与者可能会措手不及。

天量的流动性不会没有后果

而通胀恐怕已经抬起了“丑陋的头”

首先,我们来回顾一下这两年发生的事情。2018年底,美股经历了大幅回调。有记忆的投资者应该还记得。其原因是美联储不断缩表加息,市场本身估值也不低,从而引发恐慌和挤兑。美联储主席鲍威尔受到特朗普总统和许多反对基金,的大人物的压力,他们在2019年开始扭转货币紧缩,再次向市场注入信心和流动性。2019年10月,美国最大的证券公司之一查尔斯施瓦布宣布将交易费降至零,其他大型证券公司也纷纷效仿。此举大大鼓励市场上的散户投机者尽快进入交易。因此,一系列商业模式可疑、盈利能力差的公司被解雇。(见图1)

2020年的新冠肺炎疫情见证了人类历史上股票配资最大的金融刺激和货币政策秀。由于疫情对经济封锁的影响,许多产品的供应链受到了挑战。持续的刺激促进了需求的增长,而牛市创造了虚假的财富效应,对需求产生了积极的作用。因此,作者看到了商品价格的飙升和服务价格的普遍上涨。例如,作者住在马萨诸塞州的牛,经常去一家在过去一年里价格上涨了10%的餐馆。店主跟店主说,真的是万不得已,因为所有食材的价格都在猛涨。大量的流动性不会没有后果,通货膨胀可能已经抬起了他丑陋的头。

在图2中,我们可以很容易地看到,市场对债券市场的负面情绪在过去10年中达到了新高。人们在等待通货膨胀的死亡。

但是,这里我想提一点:人的思维一般对短期的期望过高,而对长期缺乏考虑。通货膨胀很难在瞬间获得动力。如果作者

要对通胀走势形成猜测的话,笔者想可能会是如下路径:通胀慢慢抬升,联储不以为然。毕竟,目前的十年国债利率不过1.6%,而标普500的股息率仍然高达1.52%,股票对于债券而言,依然具有非常大的吸引力。不过,任何事件的发展,都是有动量的。完整经历过20世纪60-80年代的笔者,仍然记得人们对1966年时通胀突破3%不以为意,直到进入了20世纪70年代,通胀真的已经形成不可阻挡之势了,他们才恍然大悟。“漂亮50”的破灭,与当时通胀预期的突然兑现,密不可分。

国债利率破3%将是重要拐点

最近两年恶性通胀概率不大

因此,在2021-2022年,笔者不认为我们有经历恶性通胀的可能,因为目前的实际失业率可能还有10%,而且疫苗尚未完成大规模普及,一定程度上也限制了消费者的需求。不过,2023年以后,通胀可能会席卷而来,尤其是如果美联储毫不在意的话。笔者很喜欢拉利萨摩斯(Larry Summers)最近接受彭博社采访时说的一句话:联储越是担心通胀,通胀越是不会发生;联储越是轻视通胀,通胀越有可能超过他们的预期。

从图3不难看出,预期通胀率并不是一下就被推得很高,而是随着实际通胀率的节节攀升而逐步被调高的。

笔者听了最近几次联储和财政部的讲话,认为他们还是太过于乐观了。他们确实拥有很多数据,但同样的话,也对50年前的联储适用。目前联储总体上认为通胀是完全可以得到控制的——笔者希望凡事都那么简单,希望我们真的找到了平抑周期的不二良方!当通胀刚刚抬头,国债刚刚开始反映这种现象的时候,可能我们会觉得这不过是一个小插曲,不值得太过于担心。但当十年国债真的跨过了3%的卢比孔河,形成自我加强的动量后,联储就会发现,他们的应对措施捉襟见肘,或许就不得不诉诸于收益曲线控制(YCC)这样的极端手法了。

对于收益曲线控制,笔者想稍微讲一下自己的想法。所谓收益曲线控制,指的是联储直接给市场以指引,告诉市场,美联储决定把长期利率固定在某一个水平或区间,并通过购买长期国债实现这一目标。但笔者认为这种手法,不一定能够实现。举例来说,美联储每个月都会发布一份公共债务数据,从这些数据中,我们可以窥见美联储对于长端债券收益的控制。截至2021年2月28日,美国财政部公布的公共债务共21.8万亿美元。这其中,1年期以下债券为4.9万亿,1-10年期债券为11.3万亿,而10年期以上债券为2.9万亿。再去调一下联储的“影响储备平衡的因素”的数据,便可发现,十年期以上国债有1.09万亿是在美联储手中,1-10年期有2.7万亿在美联储手中,一年以下大概是1万亿。从流量变化角度看,1-10年和10年以上的联储手中债券都在增加,而1年以下的则在减少。也就是说,10年期以上债券,有38%在美联储手里。美联储对长端利率的控制强度,已经很大了。日本的经验告诉笔者,不是央行想要控制长端利率,就可以实现的。

综述,笔者认为现在的市场投机氛围很浓,而如果通胀真的抬头,联储手中的平抑和控制手段有限。当人们对利率风险形成了一致性预期,他们就会同时从船的一端跑到另一端。这场疯狂的牛市终将告结,而投机客们,或许差不多是时候做好资产价格下挫的准备了。

(本文已刊发于4月10日《红周刊》,本文作者系多夫曼基金首席投资官。文中提及个股仅做举例,不做买入或卖出推荐。)

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