「信雅达股票」天山股份或将背负A股最大商誉,标的公司突击增厚利润提升估值欠妥

(原标题:天山股份或将背负A股最大商誉,标的公司突击增厚利润提升估值欠妥)红周刊 记者 | 周月明近千亿的并购让天山股份规模迅速扩大,但盈利能力如何却有很大悬念。四家被并购标的不仅存在回款能力偏弱,且

「信雅达股票」天山股份或将背负A股最大商誉,标的公司突击增厚利润提升估值欠妥

(原标题:天山股份将承担A股,最大的商誉,目标公司将突然增加利润,提高估值)

红周刊 记者 | 周月明

近千亿M&A让天山股份迅速扩张,但盈利能力却有很大悬念。被收购的四家标的公司,在其中一家标的公司南方水泥依靠大规模处置固定资产增加净利润的方法来提高估值时,不仅资金募集能力弱,而且风险大。不可能排除在合并完成后不久在出现大规模计提商誉减值准备的可能性。

自2020年8月天山水泥披露资产重组计划以来,水泥行业历史上最大的M&A案尚未真正落地。就本次收购而言,天山拟通过发行股票和现金的方式,收购股东中联水泥100%的股权、南方水泥99.93%的股权、西南水泥95.72%的股权和中材集团100%的股权。交易,天山建成后,产能将超过海螺水泥,成为中国最大的水泥企业。

对于此次合并,《红周刊》记者发现,四家被收购的重资产公司的基本面在一定程度上被高估了,一些高溢价的收购是合理的或不足的。

或将背负史上最高商誉

根据并购草案,此次天山股份要收购的中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥,都是资产较重的企业。截至2020年10月底,其资产负债率分别达到75.02%、61.16%、75.43%和37.99%。根据评估结果,四家公司的估值分别达到219亿元、488亿元、168亿元和113亿元,增值率分别为33%、72%、15%和96%。

从这四家目标公司的资产规模来看,除中材水泥和天山股份外,其他三家公司的规模是天山股份的数倍。根据M&A草案数据,2019年中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥营业收入分别为505.53亿元、669.68亿元、302.66亿元、101.67亿元,同期净利润分别为15.02亿元、59.51亿元、13.53亿元、20亿元。一旦M&A建成,天山2019年总营业收入和净利润将分别达到1579亿元和109亿元,相当于M&A之前2019年营收和净利润规模的16倍和6倍.

值得注意的是,在成交量迅速扩大的同时,并购完成后天山股份的商誉规模也将空前扩大。根据M&A草案,估值最高的南方水泥此前收购并重组了200多家水泥和商业混合公司,从而形成了巨大的商誉。截至2020年前10个月,南方水泥商誉达到73亿元,占总资产的8.12%;由于收购云贵川渝水泥企业,西南水泥也形成了143亿元的商誉,占总资产的23%;中联水泥商誉52.98亿元,占总资产的6.11%;中材水泥是这四家公司中唯一没有商誉的主体。

从以上数据来看,天山公司给四家目标公司的收购价格,很大一部分是为这些目标公司承担的商誉买单。截至2020年前10个月,总额高达269亿元。如果此次收购中四家公司的总增加值为338亿元,那么在并购完成后,天山股份可能要承担606亿元的商誉,比天山股份2000多万元的商誉规模高出近3000倍。值得注意的是,截至2020年前三季度,A股市场商誉最高的美的集团只有289亿元人民币,而天山股份可能承担的商誉是美的集团的两倍以上。

高商誉对于业绩持续增长的企业来说不是问题,但对于资产重、增长有限的企业来说,往往意味着巨大的风险,改制后的天山股份就要面临这样的风险。原因是被收购的四家标的基本面持平,只有各标的公司销售净利润率与中材水泥相近

此外,此次收购的三家高商誉目标公司近年在出现也出现了重大商誉减值。例如,中联水泥2019年和2020年前10个月的商誉减值损失分别达到1.7亿元和7.6亿元,而南方水泥是南昌股票配资首个获得配资9亿元和12亿元的企业,西南水泥分别达到12亿元和5亿元。如此现实的商誉减值令人担忧。天山水泥并购完成后,商誉大规模减值将继续或继续。

《红周刊》采访的水泥行业相关人士表示,“之前水泥公司喜欢重组并购,一方面是有政策考量;另一方面,也有环境方面的考虑,但在实际的交易进程中,这种考虑显然有些宽泛。”

西南水泥盈利能力远低于同业公司

在巨大的商誉压力下,目标公司的成长能否消化高商誉是非常关键的。然而,在分析目标公司的财务结构时,《红周刊》记者发现,这些目标公司明显存在一定的隐患,导致商誉风险激增。

以收购对象之一的西南水泥为例,其披露的应收账款周转率明显低于同行业可比公司。2019年,周转率同行业可比公司平均应收账款达到40.2,中位数为18.21,西南水泥为28.43。相比之下,中联水泥和南方水泥在周转率,的应收账款分别仅为4.38和6.56。

本案中,公司在草案中说明,中联水泥和南方水泥主要占商品混凝土业务收入比较大。目前国内商业混业集中度低,竞争激烈。下游客户主要是建筑企业。商业混业企业通常需要根据客户的工程进度进行结算,而工程建设项目一般工期长,业主确认施工进度手续繁琐,工程工程款结算周期长。

等特点,因此导致商品混凝土业务应收账款周转率相对较低。而相比较而言,因为水泥行业集中度相对较高,行业内的企业采用以现款交易为主的结算模式。”

如果说中联水泥商品混凝土近年来占营收比例达到45%左右,南方水泥在35%以上符合了公司的解释,那么西南水泥的商品混凝土占比却仅在1%左右,且主营产品也几乎是水泥的情况下,其应收账款周转率远远低于同业平均水平就存在很大疑问了,这说明公司的回款能力明显是偏低的,有很大的坏账风险。

此外,作为一家主营水泥产品的公司,西南水泥的毛利率也远低于同业平均水平,2019年时,同业可比公司平均毛利率为38%,中位数为37%,而西南水泥的毛利率却仅为29%,比平均水平低了约10个百分点。要知道的是,相较于商业混凝土来说,按理水泥产品的毛利率应该更高一些,比如中材水泥90%左右营收来自于水泥,其毛利率能够达到39%左右,而天山股份本身的水泥业务近年来毛利率也在40%左右。仅从毛利率比对数据来看,西南水泥的盈利能力确实是不太好的。虽然公司在草案中提到,西南水泥所在区域市场竞争激烈,导致西南区域的水泥价格整体低于其他区域,影响了西南水泥的毛利率水平,但这一解释的合理性似乎还是有些底气不足。

总的来看,诸多财务上的偏弱表现暴露了西南水泥在盈利能力上的不足,而这也或许是在四家标的公司中西南水泥增值率最低,仅为15%的背后原因。还需重视的是,此次资产增值率虽然不高,但增值总金额却不低,仍达到了22亿元。如果综合考虑到公司的盈利能力,则其被溢价收购的合理性显然是有一定的商榷余地的。

南方水泥靠大额处置固定资产增厚净利润做法难长久

除了盈利能力较低的西南水泥之外,本次并购的四家标的公司中,估值占比最大的南方水泥也存在一些疑点。据草案称,南方水泥账面价值282.86亿元,增值205.2亿元,增值率高达72%,估值为488亿元,占到总估值的49%。

从业务结构来看,南方水泥商品混凝土占营收比例在35%左右,而要知道的是,商品混凝土相较于水泥产品来说,无论应收账款回款率还是毛利率都相对较低。南方水泥2019年应收账款周转率为6.56、毛利率32.9%,而同业可比公司毛利率平均值却为38%,相对于纯水泥公司来说,这显然并不占据更多优势。此外,同样是商品混凝土占比例40%左右的中联水泥,其增值率仅为33%,要远低于南方水泥的72%。那么,相对中联水泥,南方水泥资产高增值的理由合理吗?

值得注意的是,南方水泥在此前还曾有两次估值,分别为2018年公司股权转让时,以及当年年底以债转股的方式引入农银投资和交银投资,当时的评估基准日都在2017年12月31日,估值定为208亿元。两年半过去,其评估值已增长到488亿元,相对于前一次估值,增加了280亿元。对于估值的大幅增长,并购方案给出的解释是:一是因为2018年12月南方水泥的注册资本由100亿元增至110亿元;二是因为净利润大幅提升。

据并购方案数据,2018年至2020年前10个月,南方水泥营业收入分别为612.91亿元、685.29亿元、538.61亿元,归母净利润分别为41.86亿元、60.45亿元、78.84亿元。其中,2020年前10个月营收仅完成上年的78%,而净利润却比上年全年增长了30%。

《红周刊》记者整理数据发现,在A股18家水泥板块上市公司中,2020年整年的净利润除了博闻科技和青松建化之外,几乎都没有增长率在30%以上的,而南方水泥却仅用10个月时间就完成了这一业绩增速。很显然,南方水泥业绩逆市增长是令人好奇的。

《红周刊》记者注意到,其2020年前10个月净利润逆市增长的一个原因与其非经常性损益的突然增多或许有较大关系。据草案称,2018年、2019年和2020年前10个月,南方水泥的非经常性损益分别为-3328万元、3.15亿元和13.24亿元,可以看出,2020年前10个月利润的突然大幅增长,其中非流动资产处置损益就高达9.88亿元,而在2018年、2019年,这一项目仅分别为3401万元和-1.68亿元。

那么为何在2020年前10个月,南方水泥处置固定资产获得高额收益,其具体又处置了哪些固定资产?对此问题,监管层也提出问询。据《红周刊》记者查看其问询函回复称,其2020年前10个月资产处置收益主要是下属拆迁、异地转型升级公司对应大额资产处置,这其中,主要是浙江钱潮控股集团股份有限公司的处置收入,处置净损益就高达9.6亿元。记者注意到,此次处置在2019年8月14日就已签署协议,包括其他两项处置资产也均在2018年就签署了协议。如此看来,不仅获得收益的时间上非常集中,南方水泥在并购之前突然大量处置固定资产充盈净利润的做法,貌似也是“一揽子买卖”,并不具备持续性的。如此情况下,公司以其利润增高而获得的高估值的解释理由很显然是有些牵强的。要知道,若并购成功之后,公司不再有这种临时增加净利润的措施,则业绩是否会变脸显然是需要高度警惕的,而业绩的一旦不及预期,则大量商誉减值计提则可能会发生,结果必然会引发股价的下行,给二级市场投资人带来明显伤害。

(本文已刊发于4月24日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)


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