「东吴证券大智慧」深视监管第六十二期丨反收购博弈:“反制”与“控制”的“边界”

(原标题:深视监管第六十二期丨反收购博弈:“反制”与“控制”的“边界”)针对关于“反收购措施与公司自治边界在何处”争议,本期深视监管就来谈谈反收购博弈中如何把握“反制”尺度,防范“越界”。

「东吴证券大智慧」深视监管第六十二期丨反收购博弈:“反制”与“控制”的“边界”

(原标题:深视野监管62号反收购游戏:“反作用”与“控制”的“边界”)

针对“反收购措施与公司自治的边界在哪里”的争议,本期将探讨在反收购博弈中如何把握“反措施”,防止“跨界”。

面对上市公司的收购和反收购,修改公司章程似乎是一个很好的选择,旨在通过自建“围墙”来加强护城河,防止“野蛮人”恶意获取上市公司的控制权,维护公司的正常生产经营和股票市场,的稳定,保护公司和投资者的合法权益。

公司章程是上市公司的基础性文件,关系到公司治理和公司控制权。章程中增加自治规范是公司自治的体现,基本符合《公司法》现行立法指导。然而,市场一再怀疑出现部分上市公司滥用“反收购条款”,引发《公司法》 《上市公司治理准则》等法律法规底线突破,进而构成“内部人控制”和“股东权利不当限制”问题,导致高耸的“围墙”演变成大股东或管理层“私欲”的温床。针对“反收购措施与公司自治的边界在哪里”的争议,本期将探讨在反收购博弈中如何把握“反措施”,防止“跨界”。

恶意收购如何“界定”

年初,在修订慈文传媒公司章程的过程中,一些新的反对敌意收购的抗辩条款引发了市场上新的关注。第一个问题是如何定义“敌意收购”。公司认为,未经董事会同意的收购是敌意收购,如果收购方回避,公司股东大会可以通过普通决议确定是否是敌意收购。如有分歧,董事会有权直接判定是否为敌意收购。值得一提的是,该公司拟议修订的公司章程还规定,即使敌意收购未得到股东大会的确认,也不会影响公司董事会根据公司章程采取反收购措施的积极性。

现行法律对收购行为的规定主要侧重于行为本身是否合法,没有明确规定行为是否具有恶意。因此,不同的市场主体对敌意收购有不同的理解。但立法最基本的指导思想和价值取向是公平正义,这是界定敌意收购的重要前提。在市场参与者看来,上市公司的收购由股东大会的普通决议决定,还是由董事会直接决定,是否合适和合理?如果股东会议不承认敌意收购,公司董事会仍然可以采取反收购措施。股东权利是否存在“失衡”,是否会滋生“内部控制人”问题,是否违背公平正义原则,值得进一步探讨。

对此,在交易所致慈文传媒的关注信函中,要求公司说明上述条款中“敌意收购”定义的法律或监管依据,是否违反公平原则,是否存在不正当限制投资者依法买卖公司股票并行使股东权利的情形。由此可见监管者的担忧和担忧。

皇太酒业还打算将“董事会决议作出的决定”等类似内容写入拟修订的章程,作为判断是否构成敌意收购的最终依据。在市场各方的质疑和压力下,皇太酒业最终取消了相关修订。

限制权利、巨额补偿是否合理

21世纪经济报道记者注意到,除了“提前预警”,一些上市公司还在董事会和股东会议层面设立了许多“检查站”。一个典型的做法是设立一个超级多数条款,包括规定相关提案应由股东在股东大会上所持表决权的四分之三通过,甚至将投票比例提高到五分之四;也有办法通过提高持股比例或设定持股期限来限制股东行使其提案权和提名权。

在前述的皇泰酒业中,提名非独立董事候选人的股东,在拟修改的公司章程中受到限制,要求其持股超过365天,规定“在公司恶意收购的情况下,收购人及其来自股票开户立信配资的代理人无权提名董事、监事候选人”。同时,要求“在股东会议上,敌意收购方及其一致行动者在提交相关提案时,应获得股东会议的批准,并获得出席会议的股东所持表决权的四分之三以上”。类似的案例还有圣仁治等等。

在许多法人看来,上述条款可能导致前股东,的“一票否决权”和“多层卡设置”限制投资者买卖股票和行使股东权利,这是一个典型的为反收购而设计的“毒丸计划”。

此外,一些公司还设立了“黄金降落伞计划”,要求在公司被收购、董事和高级管理人员被解聘时,一次性从公司获得巨额补偿,如规定的任职年限内税前工资总额的3倍至10倍的经济补偿标准,以威慑敌意收购。

无论公司制定的薪酬方案支付标准的法律依据是否充分,公司董事只有结合公司给予董事会直接承认敌意收购、主动采取反收购措施等相关安排,才能获得巨额薪酬。相对于采集本身,难度系数低很多。这是否涉嫌转移利益、违反董事的忠诚义务、侵犯公司和整个股东的利益,值得公众反思。

增加股东信披义务或影响“价值发现”

在一系列反收购措施中,“增加股东披露义务,降低信息披露的股权比例”也是一种比较常见的方式。

根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的相关规定,持股比例超过5%或每增加或减少5%的股东应履行强制性报告和公告义务,包括信息披露义务人的名称、通讯地址、注册资本、注册号和代码、企业类型和经济性质、主要经营范围、经营期限、股权结构图、持股目的和资金来源、未来12

个月增减持计划等。

但为防范恶意收购,部分上市公司曾在修订公司章程时将上述权益变动信息披露的股权比例由5%降低至3%,比规定的最低要求更加苛刻,变相增加了股东的披露义务。

在投资者持股达到3%而不超过5%时,可能属于一般的财务性投资,并无收购意愿,或彼时虽有收购意愿,但达到5%以前,又决定放弃,上市公司要求收购人在持股比例达到3%时就要履行报告和公告义务,或存在增加投资人的信息披露成本、泄露商业秘密、有碍正当的投资操作等问题。同时,3%的持股比例对上市公司现有控股股东和实际控制人大概率无法构成威胁和伤害,反而可能引发股票交易的异常波动,影响资本市场价值发现和资源分配功能。

平衡“反制”与“自治”边界,规范市场化收购行为

这一系列案例背后,折射出公司法规定与章程自治,控股股东与中小投资者利益,以及管理层与股东等各方间的复杂关系。“野蛮人”横冲直撞带来的危害显而易见,但对外部投资者“反制”过界所引发的公司自治危机、“内部人控制”风险、中小股东权益受损等情形,更值得关注。

事实上,据公开数据统计,2017年至2020年,这4年时间里合计有489家A股上市公司控制权发生变更,且呈现出逐年增长的态势。但通过对比“主动易主”和“被动易主”的案例来看,外部投资人在增持过程中是否受到公司现管理层的欢迎,与上市公司后续发展好坏并不存在明显的线性关系。

在不少市场人士看来,收购本质是一种中性市场行为。一方面,收购方直接越过目标公司管理层,容易激化矛盾,触发管理层采取激进的反收购措施,影响公司稳定性。另一方面,收购某种程度上可以增加对公司管理层的外部制衡,督促董监高勤勉履职,提高公司规范运作和业绩水平。再者,收购行为也是资本市场“新陈代谢”机制之一,可以为公司注入新鲜血液,淘汰落后经营管理模式,提升资产配置效能。

中国人民大学法学院教授刘俊海受访指出:“目标公司管理层董事会过度保护的行为并不可取,由于没有外部非合意收购的压力,容易造成管理层懈怠,缺乏为股东创造价值、实现股东价值最大化的内在动力和外在压力,而公司也容易在这过程中慢慢平庸化,丧失竞争力。”

部分股权较为分散的上市公司,在筑起高耸的“篱笆墙”,是否真的能够将恶意收购挡在门外,公司章程中的各种限制条款是否具有法律效力,是否滋生“内部人控制”“大股东专权”等问题,“篱笆墙”是否最终沦为保护管理者私欲的“遮羞帘”,这些问题有待法律和市场进一步检验。

从心所欲而不逾矩。在业内人士看来,不管是收购方还是被收购方,均需保持对法律和市场的足够敬畏,守好各自行为底线,不可随意越界踩线,更不能利用各自地位、资金优势恶意打压对方,同时要合法合规履行信息披露义务,充分提示相关风险,剩下的就交由市场去判断,相信投资者会做出自己理性的判断。

(作者:杨坪 编辑:李新江)

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